С начала спецоперации 24 февраля рубль укрепился к доллару на 40%, протестировав уровни 28 февраля 2018 года при средней волатильности в 56% за три месяца против средней волатильности в 15% у валют G-20. C начала спецоперации наблюдался наиболее активный рост доллара ко всем основным валютам, индекс DXY поднялся на 7,5% — до пикового значения конца 2002 года, на фоне повышения доходности казначейских облигаций (КО) США на 100 б.п. до 3% и роста инфляции 2-3% в США и Европе до максимума за 40 лет, в результате чего в мире начался новый цикл ужесточения денежно-кредитной политики (ДКП), т.е. — повышение ставок, сообщает ITI Capital.
Пятничный маржин-колл и рекордные объемы
В прошлую пятницу, 20 мая 2022 года, волатильность на валютной бирже стала максимальной с начала апреля 2022 года. Тогда же был зафиксирован максимальный за 3 месяца суточный объем торгов, который превысил $3 млрд. С 24 февраля среднесуточный объем торгов составлял $1,1 млрд, т. к. с рынка ушло большинство ключевых игроков — европейские и американские институциональные фонды/банки и локальные игроки (НПФ+УК).
Мы считаем, что основная причина пятничной повышенной волатильности рубля к доллару — это маржин-колл крупных игроков, которые держали длинные позиции по доллару против рубля, так как мало кто верил в доллар ниже ₽60/$.
Дальнейшее укрепления рубля крайне опасно для новой структуры бюджета России
Мы считаем, что текущий курс рубля — предельный, ввиду неблагоприятных последствий для российского бюджета. В апреле доля нефтегазовых доходов в нем превысила рекордные 63% — по сравнению с 33% год назад. Апрель стал точкой разворота ситуации с бюджетом в негативную сторону. Дефицит бюджета в апреле вырос до рекордных с начала года 262 млрд рублей (против профицита в 1151 млрд в марте) из-за резкого (в два раза г/г) снижения сбора НДС на фоне падения деловой активности и сокращения поступлений от сбора импортного НДС и ввозных пошлин. НДС и НДПИ, напомним, — два ключевых источника налоговых доходов российского бюджета.
Данная тенденция может усугубиться на фоне секторальных санкций и дальнейшего сокращения ненефтегазовых доходов, в то время как бюджетные расходы активно растут с февраля и в апреле они уже в полтора раза превышали средние показатели первого квартала года, при этом существенная доля в структуре расходов приходится на расходы на социальную политику и национальную оборону.
Оценка принятых ЦБ мер стабилизации курса рубля к доллару
Вероятно, что сейчас для российского бюджета складывается крайне неоднозначная ситуация, так как при растущей зависимости от нефтегазовых доходов правительство должно также учесть высокие риски введения Европой ограничений на импорт российской нефти и газа.
ЦБ явно отреагировал на резкое укрепление рубля в пятницу. После этого регулятор дважды ослабил контроль над движением капитала — сначала разрешив гражданам без ограничений продавать любую наличную иностранную валюту за исключением долларов США и евро. Кроме того, ЦБ снял запрет на короткие продажи и покупку валюты с плечом с 1 июня.
Регулятор также разрешил ввести отдельный режим торгов для нерезидентов, в ходе которых они смогут за рубли продавать и покупать российские ценные бумаги. Также 23 мая "Ведомости" сообщили о том, что ЦБ рассматривает возможность возобновления покупки валюты в рамках бюджетного правила. Позже, впрочем, ЦБ опроверг это новость.
В любом случае, мы считаем данную меру малоэффективной (хотя она и создает искусственный спрос) ввиду того, что валюта, которую будут приобретать российские банки, избежавшие санкций — например Газпромбанк, Дом.РФ и другие — будет оседать на транзитных счетах.
Минфин и ЦБ также рассматривают возможность снижение норматива обязательной продажи валюты экспортерами до 50% с текущих 80%, но, как мы писали ранее, из-за низкой ликвидности на валютном рынке экспортеры фактически реализуют и так не более 50% валюты от экспортных операций. Поэтому в текущих условиях ЦБ крайне сложно выработать меры стимулирования спроса на валюту из-за ограничений, действующих в отношении покупки валюты физическими лицами, и падения импорта.
Мы считаем, что в ближайшей перспективе на валютном рынке сформируется коридор ₽60–65/$, к началу третьего квартала — ₽65–75/$.
Сезонность и повторение сценария первого полугодия 2015 года?
В первой половине 2015 года, когда наблюдалась сопоставимая волатильность, "длинные" гособлигации за существенно большее время смогли отыграть примерно половину потерь, а точнее — подорожать с минимумов 50–55% до 85% от номинала, что совпало с укреплением рубля с ₽70/$ до ₽49/$ или на 28% с февраля по 18 мая 2015 года. После этого за 3 месяца — до середины августа 2018 года — рубль ослаб к доллару более чем на 40%.
Почти каждый год в течение последних 8 лет на июль и август приходилось самое масштабное ослабление рубля к доллару (в среднем на 2,5–3% в каждый из этих месяцев), тогда как в феврале-мае рубль традиционно укреплялся ввиду увеличения притока валюты за счет поступления выручки от экспорта нефти и газа.
В июне обычно начинается резкое сезонное ослабление рубля, так как падает экспорт и увеличивается производство и потребление нефтепродуктов (на летний автосезон в США приходится 66% спроса на нефтепродукты, в основном — на бензин). Фактор сезонности в условиях санкций также остается актуальным, учитывая последние данные по экспорту с начала года.
В апреле средний объем экспорта нефти составил 7,2 млн баррелей в сутки, что всего на 0,4 млн б/с ниже среднего показателя в 7,58 млн б/с в феврале, до начала специальной операции. Экспорт российской нефти в среднем на 156 тысячб/с превышает объемы до начала спецоперации, в то время как экспорт нефтепродуктов сократился на 652 тысяч б/с, об этом свидетельствуют данные по отгрузке нефти на океанские танкеры в экспортных терминалах.
Вопреки введенному Евросоюзом 16 мая запрету на импорт нефти и нефтепродуктов у "Роснефти", "Газпромнефти" и "Транснефти" и отказу западных трейдеров от сделок с российскими нефтяными мейджорами, объем отгрузок остается существенным, отчасти — благодаря компаниям Греции (на эту страну приходится 20% дедвейта мирового торгового флота и 30% дедвейта мирового танкерного флота). Кроме того, покупки российской нефти крайне выгодны импортерам при текущем дисконте в 35-40%.
Согласно данным ЦБ, профицит текущего счета платежного баланса России в январе-апреле вырос до $95,8 млрд, хотя c января по март показатель составил $58,2 млрд. Таким образом, в апреле рост составил $38 млрд. При таких темпах роста профицит счета текущих операций может превысить $200 млрд в 2022 году, при этом на экспорт из России может прийтись $500 млрд. Лишь экспорт газа по итогам года даже с учетом введенных ограничений может принести России $100 млрд ($270 млн в сутки), а экспорт нефти и нефтепродуктов — $200 млрд ($560 млн в сутки).
Резкое падение импорта и рекордная доля нефтегазовых доходов объясняют укрепление рубля, о чем мы неоднократно писали ранее.
Экспорт. Фото: ITI Capital
Избыточный объем долларов в банковской системе
По нашему мнению, помимо укрепления рубля, другой важный индикатор избытка валюты в стране — ставки по свопам. С начала месяца долларовый овернайт-базис (разница между ставкой по однодневному долларовому свопу и RUONIA) превышал 100 б.п.. Таким образом, банки готовы предлагать премию в размере 100 б.п. в фондировании в валюте. Во время кризиса, как правило, наблюдается обратная ситуация — дефицит валютной ликвидности и отрицательный базис.
Отрицательные факторы
Наши эксперты считают, что главный негативный фактор для рубля — ограничения импорта нефти и газа из России, которые вступят в силу после согласования. В любом случае, сокращения экспорта на 30-40% по итогам года — не избежать. Сейчас, например, экспорт на 15% ниже февральского максимума.
Примечательно, что второй негативный фактор для рубля — улучшение геополитической ситуации и снятие самых "жестких" санкций, что приведет к возвращению нерезидентов и более рыночному и менее волатильному рублю по сравнению с тем, что наблюдается сейчас.
Курс рубля к доллару
Курс рубля к доллару США. Фото: ITI Capital, Bloomberg
Календарь событий. Фото: ITI Capital
Автор — Искандер Луцко, главный инвестиционный стратег ITI Capital
ITI Capital — Акционерное общество "Инвестиционная компания "Ай Ти Инвест". Лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг № 045-07514-100000 от 17.03.2004 на осуществление брокерской деятельности.
