Правильный вопрос в нынешней ситуации заключается не в том, почему рубль укреплялся — это было понятно изначально, а почему в последнее время рост российской валюты ускорился, отмечают в ITI Capital. На прошлой недели рубль укрепился к доллару на 10%. В итоге с пикового значения 7 марта (>₽140/$) российская валюта укрепилась практически вдвое, до текущих ₽76/$, то есть до уровня начала спецоперации на Украине.
В пятницу, 8 апреля, доллар снизился с 76 рублей до 72 рублей и вернулся на исходный уровень буквально за пару часов. Возможно, такая динамика объясняется тем, что некоторые крупные клиенты Сбербанка, в частности, "Сургутнефтегаз", продавали валюту и валютные активы из-за новых секторальных санкций против Сбербанка, который до 13 апреля должен передать иностранные активы своих клиентов другим биржевым посредникам.
Рост рубля ускорился 23 марта, после чего менее чем за две недели валюта подорожала на 27%, как раз после объявления о продаже газа за рубли. В результате этой меры обязательной конвертации будет подвержено не 80%, а 100% валютной выручки от экспорта газа.
Рублю безразличны внешние риски?
Во вторник, 5 апреля, Минфин США запретил России производить оплату по долговым обязательствам страны из "замороженных" резервов, в результате чего были заблокированы выплаты по облигациям Россия-2022 и купонные валютные платежи по облигациям Россия-2047. Вслед за этим решением ключевой внешний индикатор российского рынка, пятилетний российский CDS (стоимость премии за страховку от риска суверенного дефолта) обновил максимум с начала марта, что указывает на возросший риск дефолта по внешним обязательствам России. S&P понизило долгосрочный и краткосрочный рейтинги России в иностранной валюте до SD (выборочный дефолт), сославшись на высокий риск дефолта после истечения льготного периода 4 мая.
В настоящее время рубль защищен от влияния геополитических факторов, российской валюте благоприятствует рост сальдо платежного баланса и резкое падение импорта (обе тенденции усилятся), а также обязательные продажи валюты помимо прочих ограничений на валютные операции на внутреннем рынке. По нашим оценкам, приток всей экспортной выручки сейчас составляет примерно 1,4 млрд долларов в сутки, из которых 80% конвертируется в рубли, что составляло 90% дневного оборота на валютных торгах в отсутствие дополнительных объемов от физлиц, которые поступили на валютный рынок с 11 апреля.
Мы не исключаем, что рубль может продолжить укрепляться на фоне дальнейшего роста платежного баланса и сокращения импорта (последняя тенденция усилится). Вероятно, что при нынешних ограничениях на движение капитала и валютные операции с наличными, можем еще увидеть ₽65-70/$.
Такие уровни краткосрочны ввиду негативных последствий для бюджета, в целом ждем ослабления рубля на фоне постепенного снятия ограничений на движение капитала и валютные операции с наличным. Наша долгосрочная цель по паре рубль доллар составит в среднем ₽75-85/$.
В пятницу, 8 апреля, ЦБ отменил 12%-ную биржевую комиссию на покупку валюты физлицами, это решение, которое вступило в силу 11 апреля, негативно сказалось на рубле в ближайшие сессии, но это имеет ограниченные последствия, так как лимит на снятие валюты (10 тысяч долларов) сохраняется.
Экспортная стоимость санкций
По нашим оценкам, если бы не санкции, то экспорт из России в 2022 год вырос бы минимум на 20% г/г, до 600 млрд долларов (по сравнению с 493 млрд долларов годом ранее), что эквивалентно притоку валюты в размере 1,7 млрд долларов в сутки по сравнению с нынешними 1,4 млрд. Наша предварительная оценка нереализованного экспорта в этом году превышает 100 млрд долларов— как следствие ограничения экспорта сырья ввиду спецоперации на Украине.
Увеличение экспортной выручки как главный фактор ускорения роста рубля
Большинство (76%) российского экспорта приходится на природные ресурсы, включая древесину. Более 87% из этого объема экспортируется в дальнее зарубежье, расчеты по 60% такого экспорта приходятся на доллары, по 20% — на евро. При поступлении этих средств в Россию они зачисляются на транзитный счет обслуживающего банка экспортера, в случае "Роснефти" — ВБРР, в случае "Лукойла" — UniCredit, а при оплате за газ — "Газпромбанк" и т.д. Согласно данным за январь-февраль, счет текущих операций г/г вырос в 2,5 раза, что говорит о дальнейшим росте платежного баланса на фоне рекордного роста цен на энергосырьевые активы и резкого падения импорта, и, следовательно, — о росте объема продажи валюты на локальном рынке.
До введения санкций большая часть валютной выручки экспортеров размещалась на счетах в долларах и евро, а часть конвертировалась в рубли для уплаты налогов и осуществления операционных расходов. ЦБ России эту валюту каждый день покупал у банков на Мосбирже для Минфина в рамках бюджетного правила, и она аккумулировалась в подконтрольном Минфину ФНБ, средства которого входят в резервы ЦБ.
Теперь, с введением контроля над движением капитала (26 февраля), 80% экспортной выручки автоматически конвертируется в рубли через Мосбиржу и зачисляется на рублевые счета, а остальные 20% — на долларовые счета этих банков экспортеров.
Доллары экспортеров, которые продаются на Мосбирже, покупает ЦБ и местные банки. Таким образом, с точки зрения механизма конвертации валюты практически ничего не изменилось — она по-прежнему покупается на рынке с риском "заморозки", просто сейчас объем рублей в обращении увеличился из-за обязательных продаж.
Источник: ФТС, ITI Capital, на 2022 год даны прогнозные значения.
Временные интервенции ЦБ
ЦБ активно продавал валюту в рамках интервенций с 20 февраля по 20 марта. Всего таким образом ЦБ реализовал 38 млрд долларов из своих резервов, чтобы, среди прочего, частично компенсировать отток валюты с валютных депозитов в коммерческих банках.
Мы считаем, что данная мера — временная, так как связана с лицензий Минюста США на использование "замороженных" валютных резервов для погашения внешних обязательств и выплаты дивидендов. По-другому сложно объяснить, как из доступных золотовалютных резервов (ЗВР), которые включают только золото и юань (объемом 215 млрд долларов) удалось использовать 38 млрд долларов.
Какие факторы, по мнению аналитиков ITI-Capital, могут привести к ослаблению рубля (в хронологическом порядке):
1. Постепенный отказ от обязательной конвертации валютной выручки экспортерами
2. Постепенное снятие ограничений на вывод валюты для физлиц и юрлиц
3. Деэскалация на международной арене и постепенная "разморозка" ЗВР России
4. Восстановление бюджетного правила на фоне "разморозки" ЗВР России
5. Увеличение импорта и валютных платежей за рубеж
Валютная пара USD/RUB
Источник: Bloomberg, ITI Capital.
Авторы текста — Искандер Луцко, главный инвестиционный стратег ITI Capital
Ольга Николаева, старший инвестиционный стратег
ITI Capital — Акционерное общество "Инвестиционная компания "Ай Ти Инвест". Лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг № 045-07514-100000 от 17.03.2004 на осуществление брокерской деятельности.
